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Die Laune der Anleger treibt die Kurse


Traders - epaper ⋅ Ausgabe 11/2021 vom 28.10.2021

EIN MASSENPSYCHOLOGISCHES PHÄNOMEN

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Bildquelle: Traders, Ausgabe 11/2021

David Pieper

David Pieper verfügt über das Analystendiplom CIIA und ist seit Ende der 1990er als Trader aktiv. Er konzentriert sich auf die Entwicklung von Handelssystemen und ist freier Autor im Bereich Kapitalmärkte. www.trade4life.de

Massenpsychologie – wie Individuen in der Masse ihr Verhalten ändern

Auch wenn es Jahrzehnte gedauert hat: Allmählich ist in die akademischen Kreise durchgedrungen, dass die Preisfindung an den Finanzmärkten keineswegs nur von Informationen und Fundamentaldaten bestimmt wird, sondern auch durch psychologische Faktoren. Gier, Angst und Panik begleiteten die Geschichte der Märkte vom ersten Tag an – bis heute. Warum aber geraten wir in Panik, nur weil Kollegen oder Nachbarn ihre Aktien verkaufen und im Fernsehen Sondersendungen zum Thema Finanzkrise oder wie zuletzt Corona ausgestrahlt werden? Und warum lassen wir uns gerade dann auf ...

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... Aktieninvestments ein, wenn doch bei nüchterner Betrachtung viele Faktoren dagegen sprechen? Die Finanzmärkte und ihre zahlreichen Verwerfungen – angefangen bei der Tulpenmanie des 17. Jahrhunderts bis hin zur Finanzkrise 2007/2008 – sind ein Paradebeispiel für das Phänomen der Massenpsychologie. Ähnlich wie bei einem Virus, das Stück für Stück immer mehr Lebewesen anstecken und dadurch eine Epidemie erzeugen kann, findet die gegenseitige Ansteckung bei psychologischen Bewegungen zusätzlich auch indirekt über das Umfeld statt. Wenn Anleger und Trader nämlich zu wenig Informationen haben, setzen sie ihre Erfahrung beziehungsweise Intuition und allem voran die Orientierung an anderen Menschen ein, um dieses Defizit auszugleichen. Kurzum: Bei Unsicherheit orientiert sich der Mensch an seinen Mitmenschen. Diese Synchronisation des Verhaltens führt wiederum zu Rückkopplungseffekten und Feedbackschleifen und damit zu einem psychologischen Aufschaukeln, das ähnlich wie ein Waldbrand oder eine Lawine eine Bewegung schafft, der man sich schwerlich entziehen kann.

Während des New-Economy-Booms konnte dieser Prozess 1:1 beobachtet werden – beginnend mit dem Virus der neuen Technologien über die Ansteckung bis hin zur Gleichschaltung, die anschließend in einer Blase und letztlich mit dem Zusammenbruch endete. Auch im Frühjahr 2020, als es zum schnellsten Aktiencrash überhaupt kam, hat die Gleichschaltung des Anlegerverhaltens selbst bei professionellen Marktteilnehmern zu Verlusten beziehungsweise verpassten Chancen geführt.

Das Kurs/Gewinn-Verhältnis – Stimmungs- oder Bewertungsindikator?

Nachdem wir den Finanzmarkt und dessen Akteure aus der Perspektive der Massenpsychologie untersucht haben, stellt sich die Frage, wie man die Stimmung der Marktteilnehmer messen, extreme Zustände erkennen und die daraus resultierenden Informationen gewinnbringend bei Handelsentscheidungen nutzen kann. Beginnen wir mit einem sehr langfristigen Indikator der Anlegerstimmung. Das Kurs/Gewinn-Verhältnis (KGV) erscheint in dieser Hinsicht zunächst fehl am Platz, schließlich werden hier Unternehmensgewinne dem aktuellen Börsenkurs gegenübergestellt, um daraus eine Über- oder Unterbewertung ableiten zu können. Bei näherer Betrachtung erkennt man jedoch sehr schnell, dass die Höhe des KGV neben Unternehmensgewinnen und Zinsen sehr wohl ein Stimmungsbild der Anleger darstellt. Schließlich lassen sich große Unterschiede bei der Bewertung nicht allein durch die eben genannten fundamentalen Faktoren erklären, sondern mit den Erwartungen und der Stimmung der Anleger. Aus diesem Grund liefert das KGV von Prof. Shiller langfristig orientierten Anlegern gute Hinweise auf eine Überhitzung oder Unterkühlung des Aktienmarktes. Bild 1 zeigt den langfristigen Verlauf des S&P 500 (grau) und des Shiller- KGV (rot), das Gewinne der jeweils letzten zehn Jahre glättet und mit dem aktuellen Marktkurs vergleicht. Berechnungen des Analysehauses Ned Davis Research zeigen, dass hohe KGV-Werte mit niedrigen Renditen einhergehen. Konkret: Anleger, die in der Vergangenheit Aktien bei einem Shiller-KGV über 16,5 in ihr Depot legten, erhielten eine Rendite von 0,8 Prozent pro Jahr. Wurde in Zeiten mit einer niedrigen Bewertung von unter 9,5 gekauft (Beispiel Mitte der 70er- bis Anfang 80er-Jahre), so beliefen sich die jährlichen Renditen fast auf 20 Prozent! Zuletzt waren US-Aktien mit dem Faktor 38 im historischen Vergleich hoch bewertet. Allerdings sind schon viele Jahre lang relativ hohe Bewertungsniveaus zu beobachten, sodass diese Kennzahl definitiv nicht als Timinginstrument zu gebrauchen ist.

AAII – Benchmark für die Stimmung der Privatanleger

Ein häufig zitierter Indikator ist die von der American Association of Individual Investors wöchentlich durchgeführte Umfrage unter Privatinvestoren. Die Ergebnisse werden jeden Donnerstagvormittag veröffentlicht und enthalten Antworten auf folgende Fragen:

• Welcher Prozentsatz der Befragten ist für die kommenden sechs Monate bullisch zum Aktienmarkt eingestellt?

• Welcher Prozentsatz ist bärisch eingestellt?

• Welcher Anteil der Befragten ist neutral?

Aus diesen Daten lassen sich mehrere Indikatoren ableiten. So kann der Bullen- oder Bärenanteil separat ausgewertet werden oder eine Ratio aus beiden berechnet werden, um Unterschiede besser darzustellen. Wie die meisten Sentimentindikatoren ist das AAII-Sentiment als Kontraindikator zu werten: Hoher Optimismus ist negativ, hoher Pessimismus positiv.

Ein eindrucksvolles Beispiel für die Güte dieses umfragebasierten – und recht volatilen – Stimmungsindikators ist die Entwicklung während des Crashtiefs im Frühjahr 2009. In der Woche, in der wichtige Indizes wie der Dow Jones ihre Rekordtiefs erreichten, lag die Anzahl der Bären unter den AAII-Befragten bei einem historischen Rekordwert von 70,3 Prozent. Zum selben Zeitpunkt waren nur 18,9 Prozent der Marktteilnehmer bullisch eingestellt. Danach ging es steil aufwärts. Übrigens: Den niedrigsten Bärenanteil seit Beginn der Aufzeichnungen gab es am 21. August 1987 – also kurz vor dem extremen Crash, der mit einem Tagesverlust von über 20 Prozent Geschichte schrieb. Als Beispiel, wie man den Anteil der Bären zur Identifikation langfristiger Böden am Aktienmarkt einsetzen kann, soll Bild 2 dienen. Dort wurde ein 50-Wochen-Durchschnitt der bärischen Marktteilnehmer dem Dow Jones gegenübergestellt. Schön zu sehen ist, dass wichtige Tiefs mit hohem Pessimismus im Bereich von 40 bis 45 Prozent einhergingen.

Nur wenn die Stimmung extreme Züge annimmt, sollten Trader und Anleger dem AAII-Indikator Beachtung schenken. Dazu kann man – analog zur Analyse von Charts – die Standardabweichung einsetzen. Es gilt: Je weiter der jeweilige Stand der Bullen beziehungsweise Bären vom historischen Durchschnitt entfernt ist, desto extremer die Stimmung. Die Auswertung in Tabelle 1 zeigt die Performance des S&P 500, wenn die Bärenanzahl in der Vergangenheit über 50 Prozent lag und der Aktienindex sich im Bullentrend befand. Klar zu erkennen ist die positive Kursentwicklung drei, sechs und zwölf Monate später.

Sind Vermögensverwalter die besseren Anleger?

Neben Börsenbriefen und Privatanlegern gibt es auch die Möglichkeit, professionelle Vermögensverwalter nach ihrer Ausrichtung (Exposure) zu befragen. Genau das macht die National Association of Active Investment Managers (NAAIM). Woche für Woche geben die Profis an, wie stark long beziehungsweise short sie engagiert sind. Heraus kommt dabei eine Kennzahl, die zwischen null und 100 oszilliert. Bild 3 zeigt auf den ersten Blick, dass auch die Profis stark prozyklisch agieren, sodass überdurchschnittliche Renditen zu erwarten sind, wenn das NAAIM-Sentiment niedrig ist und umgekehrt. Für Deutschland könnte man zum Beispiel sentix-Daten betrachten.

Marktbasierte Sentimentindikatoren

Kommen wir nun zu einer Auswahl unterschiedlicher Indikatoren, die das Sentiment nicht aus Umfragewerten, sondern aus den Marktdaten selbst errechnen. Als Basis dienen hier unterschiedliche Aspekte der Handelsaktivität, der Veränderung von Derivatepositionen oder der Marktentwicklung selbst.

Nachfolgend die wichtigsten Vertreter dieser Indikatorengruppe:

T1 Auswertung bei mehr als 50 Prozent Bären

Die Auswertung zeigt die Performance des S&P 500, wenn die Bärenanzahl in der Vergangenheit über 50 Prozent lag und der Aktienindex einen Bullentrend aufwies. Klar zu erkennen ist die positive Kursentwicklung drei, sechs und zwölf Monate später.

Quelle: eigene Berechnungen des Autors

Die professionellen Geldverwalter zeigen eine hohe Tendenz zu prozyklischer Aktivität. Im Bereich oberer Wendepunkte sind sie stark in Aktien engagiert, am Ende von Korrekturphasen dagegen liegt das Exposure im niedrigen Bereich.

Quelle: www.sentimentrader.com

• Put/Call-Ratio (Verhältnis aus Put- und Call-Volumen)

• Implizite Volatilität (zum Beispiel VIX, VDAX)

• Short-Interest-Ratio (Höhe der Leerverkäufe)

• Fund Flows (wie Käufe/Verkäufe von Aktienfonds)

• Commitment-of-Traders-(CoT)-Report (Analyse des Open Interest von Hedgern und Spekulanten)

• NYSE-Advanced/Decline-Line (Anzahl steigender versus fallender Werte)

26.12.2018 1,72 4,75 6,93 12,85 14,45 18,08 31,83

Unabhängig davon, ob nun Umfragen oder tatsächliche Handlungen die Basis eines Sentimentindikators bilden – die Frage lautet stets: In welchem Markt und wann liegt ein extremes Stimmungsbild vor und wie lässt sich daraus bei Vorliegen extremer Stimmung mit antizyklischem Agieren Profit schlagen? Gemäß des zu Beginn aufgezeigten Herdenverhaltens steht nämlich fest: Ist die Masse extrem optimistisch, dann ist das ein Negativzeichen, während exzessiver Pessimismus ein positives Signal darstellt.

Bereits an dieser Stelle sei allerdings angemerkt, dass das Sentiment allein nie isoliert betrachtet und zu Handelsentscheidungen herangezogen werden sollte. Wie erfahrene Börsianer wissen, können Boomphasen äußerst lang anhalten – länger als der eigene Geldbeutel Verluste verkraften kann.

CoT-Report – was man von den Hedgern lernen kann

Der CoT-Report wird jeden Freitag von der CFTC, der amerikanischen Terminmarktaufsicht veröffentlicht. Er zeigt die Long-und Short-Positionierung wichtiger Akteure am US-Terminmarkt und liefert damit Erkenntnisse für mittel-bis langfristig orientierte Trader. Dabei werden drei Gruppen unterschieden:

• Commercial Hedgers: Diese Marktteilnehmer gelten aufgrund ihrer detaillierten Marktkenntnis als „smart money“. Sie nehmen – wie der Name schon sagt – die entgegengesetzte Position zu den anderen Gruppen ein. Weil sie an extremen Marktpunkten die treibende Kraft darstellen, gilt es die Hedger genau im Blick zu behalten.

• Large Speculators: Diese Gruppe besteht in erster Linie aus großen Fonds, die mehrheitlich trendfolgend agieren und Positionen bei einer Trendfortsetzung akkumulieren. Beim Vorliegen einer extremen Positionierung sollte mit einer Trendumkehr gerechnet werden.

• Small Speculators: Zu dieser Gruppe gehören Hedgefonds und individuelle Trader. Auch sie agieren in der Regel trendfolgend – Trendumkehrbewegungen gehen daher häufig mit einer extremen Positionierung einher.

Zu Analysezwecken ist die Gruppe der Hedger von zentraler Bedeutung. Dabei muss sowohl die absolute Höhe der Positionierung als auch die relative Entwicklung betrachtet werden. Im Gegensatz zu anderen Sentimentindikatoren ist dieser nicht als Kontraindikator zu verwenden. Sind die Hedger extrem long positioniert, so ist das ein bullisches Zeichen. Sind sie dagegen extrem bärisch, ist das negativ zu werten. Bild 4 zeigt unter dem Kursverlauf des Währungspaars EUR/USD (schwarz) die Nettoanzahl der Kontrakte (Long- abzüglich Short-Kontrakte), die von den großen Hedgern (Commercials) gehalten werden. Wie man erkennen kann, zeigen wichtige Hoch- und Tiefpunkte bei der Positionierung der Commercials (blau) gute antizyklische Signale.

TRIN – Klassiker für aktive Trader

Eine gute Möglichkeit, die Stimmung direkt aus der Marktentwicklung heraus zu messen, bietet der altehrwürdige

Die Positionierung der Hedger (blau) liefert gute Hinweise auf bevorstehende Trendwechsel, während die Gruppe der kleinen Spekulanten (rot) meist falschliegt. Die gestrichelten grünen und roten Linien repräsentieren eine Standardabweichung über/unter dem 3-Jahres-Durchschnitt und zeigen damit extreme Positionierungen an.

Quelle: https://www.sentimentrader.com

TRIN, ein volumenbasierter Marktbreiteindikator von Richard Arms, der wie folgt berechnet wird:

Anzahl gestiegener Wertpapiere an der NYSE

Anzahl gefallener Wertpapiere an der NYSE

Volumen gestiegener Wertpapiere an der NYSE

Volumen gefallener Wertpapiere an der NYSE

B5 S&P 500 und TRIN für Nasdaq und NYSE

Der TRIN (nach dem Namen seines Entwicklers R. Arms auch Arms-Index genannt) stellt das Verhältnis zwischen Anzahl und Volumen steigender und fallender Aktien an der NYSE beziehungsweise Nasdaq dar und liefert bei höheren Ausschlägen gute Hinweise auf kurzfristige Böden.

Quelle: https://www.sentimentrader.com

B6 Put/Call-Ratio vs. S&P 500

Das Ratio liefert bei höheren Ausschlägen gute Hinweise auf kurzfristige Hochs oder Tiefs. Wie man erkennen kann, gehen Tiefs mit hoher Put-Aktivität einher, während Phasen mit auffällig geringem Absicherungsbedarf (niedrige Put-Käufe) im Bereich wichtiger Hochs am Aktienmarkt zu beobachten sind.

Quelle: https://www.sentimentrader.com

Die Aussage des Indikators ist einfach und genial zugleich: Werte oberhalb von zwei weisen auf einen hohen Verkaufsdruck hin, da eine hohe Anzahl von Papieren fallende Kurse aufweist und/oder diese von einem hohen Volumen begleitet werden. An Handelstagen mit einem hohen TRIN regiert also die Angst, das Sentiment ist klar negativ. Bei TRIN-Werten deutlich unter eins gilt das Gegenteil. In Kombination mit einem Trendfolgeindikator wie einem einfachen Gleitenden Durchschnitt (GD) lassen sich mit dieser Kennzahl gute antizyklische Signale im Tageschart generieren. Bild 5 zeigt den TRIN im Vergleich zum S&P 500 über die letzten fünf Jahre.

Sentiment auf Basis von Optionen

Eine ebenfalls weit verbreitete und statistisch fundierte Form, die Stimmung zu messen, ist die Auswertung der Handelsaktivitäten bei Put-und Call-Optionen. Neben Volatilitätsindizes wie dem VDAX oder VIX, welche die erwartete Volatilität messen, ist die Put/Call-Ratio eine wichtige Kennzahl für alle aktiven Trader. Wie der Name schon sagt, wird hier das gehandelte Volumen von Puts und Calls gegenübergestellt, um Hinweise auf die Stimmung zu erlangen. Als Beispiel möchten wir das Put-Kaufvolumen der kleinen Trader präsentieren. Bild 6 zeigt den S&P 500 seit Sommer 2017, unterhalb ist der Indikator dargestellt. Wie man erkennen kann, gehen Tiefs mit hoher Put-Aktivität einher, während Phasen mit auffällig geringem Absicherungsbedarf (niedrige Put-Käufe) im Bereich wichtiger Hochs am Aktienmarkt zu beobachten sind – ein klarer Kontraindikator also.

Euwax-Sentiment – Intradaystimmung der privaten Trader

Kommen wir nun zu einem sehr kurzfristig ausgelegten Sentimentindikator. Der von der Euwax berechnete und in Echtzeit abrufbare Stimmungsindex, der in Kooperation mit der Uni Karlsruhe entwickelt wurde, spiegelt das Verhalten von Privatanlegern wider. Er basiert auf deren Ordertätigkeit in DAX- beziehungsweise XDAX-Hebelpapieren. Um zu gewährleisten, dass der Sentimentindex tatsächlich die Markteinschätzung der Privatanleger anzeigt, werden bei der Kalkulation ausschließlich marktnahe Orders berücksichtigt, die innerhalb von 60 Sekunden eingestellt und ausgeführt wurden. Das Verhältnis der Anzahl ausgeführter Kundenorders von Short- und Long-Produkten ergibt den Sentimentwert, der zwischen -100 und +100 liegen kann. Ein positiver Wert bedeutet, dass die Mehrheit der Anleger auf steigende Kurse setzt, während bei einem negativen Wert die Mehrheit der Anleger eher von einem sinkenden Markt ausgeht (Bild 8). Der Euwax-Sentimentindikator wird intraday minütlich von 09:05 bis 20:00 Uhr berechnet und kann auf der Webseite der Börse Stuttgart abgerufen werden.

Sieben Stimmungsindikatoren in einem – Citigroup-Fear-Greed-Indikator

Kommen wir nun zu einem Sentimentindikator, der aus mehreren Komponenten zusammengesetzt und frei im Netz verfügbar ist. Es handelt sich um den Fear-&-Greed-Index der Citigroup. Er enthält folgende gleich gewichtete Einzelbausteine und bewegt sich zwischen null (extreme Angst) und 100 (extreme Gier):

• Safe Haven Demand (Aktien/Bond-Ratio)

• Stock Price Breadth (Marktbreite)

• Stock Price Strength (Nettodifferenz neuer 52-Wochen-Hochs/Tiefs an der NYSE)

• CBOE-5-Day-Put/Call-Ratio (Verhältnis zwischen Putund Call-Volumen)

• Market Volatility (VIX)

• Junk Bond Demand ((Zinsdifferenz zwischen Anleihen mit Schrottwert (Junkbonds) und erstklassigen Anleihen (Investment-Grade-Bonds))

• Market-Momentum (Abstand S&P 500 zur 125-Tage-Linie)

Blickt man auf die Entwicklung in der Vergangenheit und vergleicht diese mit dem Aktienmarktverlauf, entpuppt sich der „Furcht und Gier“-Index als nützlicher Hinweisgeber, wenngleich nicht verschwiegen werden darf, dass im Bullenmarkt seit 2009 auch einige Fehlsignale auftraten. Für Kryptofans gibt es unter:

https://alternative.me/crypto/fear-and-greed-index

B7 Euwax-Sentiment vs. DAX

Die Grafik zeigt den Verlauf des DAX und des Euwax-Sentiments am 26. Februar 2015. Die Stimmung der privaten Trader war bis auf eine kurze Unterbrechung gegen 12:30 Uhr durchgehend negativ, es überwogen also eindeutig Short-Positionen. Der DAX dagegen kletterte ohne große Rücksetzer um über 100 Punkte nach oben.

Quelle: https://www.boerse-stuttgart.de

B8 Citigroup-Fear-&-Greed-Index

Der Fear-&-Greed-Index setzt sich aus sieben Komponenten unterschiedlicher Art zusammen und wird täglich berechnet.

Quelle: https://money.cnn.com/data/fear-and-greed

ebenfalls ein Stimmungsbarometer, das bei Handelsentscheidungen berücksichtigt werden kann.

Optimale Ergänzung zur Technischen Analyse

Fassen wir zusammen: Sentimentindikatoren messen die Stimmung und Erwartungen der Marktteilnehmer und bilden damit ein wichtiges Element innerhalb der Finanzmarktanalyse. Es sind schließlich keine Maschinen, sondern Menschen mit Emotionen am Werk – und damit gewisse wiederkehrende Muster, die auch die Grundlage der Technische Analyse bilden. Der Nutzen dieser Stimmungsindikatoren hängt dabei vom Anlagehorizont der Trader oder Investoren ab.

So gibt es Indikatoren, die eher kurzfristige Signale generieren, während andere nur auf langfristiger Basis einsetzbar sind. Die wichtigste Botschaft lautet aber: Sentimentindikatoren spielen ihre Stärke erst aus, wenn sie ein extremes Niveau erreichen. Zudem sollten sie nie isoliert zu Handelsentscheidungen herangezogen, sondern immer mit anderen Werkzeugen kombiniert werden. Hier bietet sich insbesondere die Trendund Formationsanalyse an. Sie liefert nämlich eine Bestätigung durch die Kursbewegung – und darauf kommt es schließlich an. Wer sich für eine vollständige Übersicht unterschiedlichster Sentimentindikatoren und darauf basierender Modelle interessiert, sollte einen Blick auf Sentimentrader.com werfen. Dort erhält man eine breitestmögliche Auswahl unterschiedlicher Stimmungsindikatoren mit langen Historien.Neben den hier aufgezeigten klassischen Indikatoren dürfte in Zukunft das Thema „Social Sentiment“ weiter an Bedeutung zunehmen, denn dort tummeln sich viele Marktteilnehmer samt ihren Emotionen und Erwartungen – eine wahre Datengoldgrube für Algorithmen, die diese Informationen in Echtzeit auswerten können.