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TITEL STORY: DIGITALE WERTPAPIERE UNTER DER LUPE


Kryptokompass - epaper ⋅ Ausgabe 7/2020 vom 05.07.2020

DIESE CHANCEN BIETEN SICH Fü R ANLEGER IN MARKET DER SECURITY TOKEN


Artikelbild für den Artikel "TITEL STORY: DIGITALE WERTPAPIERE UNTER DER LUPE" aus der Ausgabe 7/2020 von Kryptokompass. Dieses epaper sofort kaufen oder online lesen mit der Zeitschriften-Flatrate United Kiosk NEWS.

Bildquelle: Kryptokompass, Ausgabe 7/2020

Die Blockchain-Technologie bietet sich nicht nur für Kryptowährungen wie Bitcoin oder Ether, sondern auch für Wertpapiere an. Gemeint sind damit so genannte Security Token, also digitale Wertpapiere, die rechtlich eine Aktie oder Schuldverschreibung darstellen. Das Medium Security Token ist allerdings noch sehr jung und der Markt wenig etabliert. So sind in den letzten zwei bis drei Jahren viele neue Unternehmen entstanden, die es sich zur Aufgabe gemacht haben, die „besseren Wertpapiere“ an den Mann beziehungsweise die Frau zu bringen. ...

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... Neben anfänglich Unternehmen, sind es in den letzten Monaten vor allem Immobilien gewesen, die man mit Hilfe der Wertpapier-Token verbrieft und finanziert hat. Theoretisch lassen sich aber sämtliche Vermögenswerte wie Schiffe (siehe unser Interview auf Seite XY) oder aber auch Kunstwerke tokenisieren, also in digitale Wertpapiere verpacken.

Die Hoffnung war und ist es, auch kleinen und mittelständischen Unternehmen sowie Start-ups, die oftmals als GmbH und nicht als AG aufgesetzt sind, Zugang zum Kapitalmarkt zu ermöglichen, wie er sonst nur börsennotierten Aktiengesellschaften vorbehalten ist. Umgekehrt sollen dadurch auch Kleinanleger Investmentmöglichkeiten bekommen wie sie sonst nur institutionellen respektive sehr vermögenden Investoren offenstehen.

Um etwas mehr Klarheit in die unübersichtliche Branche und neue Anlageform zu bringen, stellen wir nicht nur bisherige Projekte und den Markt vor, sondern zeigen auch auf, mit welchen Entwicklungen man in den nächsten Monate rechnen kann und wie sich Anleger gewinnbringend positionieren können.

Security Token und Security Token Offerings (STOs) einfach erklärt

Security Token sind Wertpapiere, die durch einen Token repräsentiert werden. Damit ändert sich das Medium eines Wertpapiers von urkundlich zu digital verbrieft. Das Ziel ist also die so genannte Entmaterialisierung von Wertpapieren. Wenn auch technisch möglich, ist dies aktuell in Deutschland so wie in den meisten anderen Ländern auf dieser Welt nur sehr eingeschränkt verfügbar. Das Wertpapier Aktie beispielsweise, im Sinne von rechtlichen „Eigenkapital“, kann in Deutschland nicht ohne Weiteres tokenisiert werden. In den allermeisten Fällen sind Security Token daher als Schuldverschreibungen verbrieft, deren Umsetzung auf der Blockchain mit weniger Hürden verbunden ist. Dennoch fehlt es auch hier noch an gesetzlichen Anpassungen, um das volle Potential der Blockchain-Wertpapiere nutzen zu können. Genau wie bei klassischen Börsengängen (IPOs), können auch bei den Wertpapieren Emissionen vorgenommen werden. Man spricht dabei von so genannten Security Token Offerings (STOs). Da sich bislang nur ein sehr eingeschränkter Sekundärmarkt für Security Token herausgebildet hat, ist der Begriff „Börsengang“ - zumindest streng genommen - noch etwas zu hochgegriffen. Im Gegensatz zu klassischen Kryptowährungen, die keine Wertpapiere darstellen, benötigen Security Token daher auch eine Zulassung von der Finanzaufsicht. In Deutschland wäre das zum Beispiel ein Wertapierprospekt oder Wertpapierinformationsblatt von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, kurz BaFin.

ALLES ANDERE ALS EINE ERFOLGSGESCHICHTE

Blickt man bislang auf Security Token Offerings (STOs) und die entsprechenden Security Token zurück, so muss man feststellen, dass es keine wirkliche, große Erfolgsstory gab. Insbesondere bei der Unternehmensfinanzierung via STO hat sich Ernüchterung breit gemacht. Der erhoffte Boom ist ausgeblieben und die STOs, wenn sie überhaupt öffentlich zugänglich waren, haben sich schwergetan, Geld einzusammeln. Man musste bislang schon sehr genau hinschauen, um STOs zu finden, die öffentlich zugänglich sind. Zumindest wenn es um tokenisierte Unternehmen geht, kann man in Deutschland Public STOs an einer Hand abzählen.

So war es das Berliner Blockchain-Start-up Bitbond, das als erstes Unternehmen in Deutschland ein von der BaFin reguliertes STO mit entsprechendem Wertpapierprospekt Mitte 2019 durchgeführt hat. Obwohl dieser digitale Börsengang allen Anlegerklassen offenstand, wurde nur ein geringer einstelliger Millionenbetrag eingesammelt, anstatt der bis zu 100 Millionen Euro, für die der STO ausgelegt war. Die Pionierleistung wurde vom Markt also nicht belohnt. Auch ohne viele Millionen in der Hinterhand gibt Bitbond nicht auf, sodass vorerst noch nicht beurteilt werden kann, ob das Investment aufgeht oder nicht. Etwas später folgten in Deutschland dann noch StartMark und die Fundament Group mit einem öffentlichen STO. Auch wenn man bei der Fundament Group ergänzen muss, dass das STO auf die Immobilienfinanzierung und nicht das Unternehmen selbst abzielt. Finale Zahlen zum aktuellen Stand gibt es aber noch nicht, da das Fundament STO bis Mitte Juli laufen soll. Jedenfalls sollen laut Medienberichten Ende Juni bislang rund 100 Millionen Euro bei dem Fundament STO zusammengekommen sein - bis zu 500 Millionen Euro sind angepeilt. Allerdings kam fast alles durch Großinvestoren und nicht Kleinanleger zusammen. Letztere sollen lediglich rund 50.000 Euro zugesteuert haben. Die Miteinbeziehung von Kleinanlegern war damit mehr oder weniger für die Katz. Informationen zum Stand des StartMark STO sind nicht bekannt. Andere STOs in Deutschland waren in erster Linie Private Placements, also Finanzierungsrunden, die sich an professionelle und institutionelle Investoren wie Business Angel oder Wagniskapitalfirmen, gerichtet haben. Kleinanleger sind entsprechend leer ausgegangen oder haben aufgrund des fehlenden Wertpapierprospektes, und dem damit verbundenen Werbeverbot, nichts mitbekommen. Aus einer Demokratisierung des Private Equity-Sektors ist bislang also, zumindest bei der Unternehmensfinanzierung, kaum etwas geworden.

Krypto-Pionier Radoslav Albrecht ist Gründer und CEO von Bitbond, dem ersten Unternehmen in Deutschland, das einen öffentlichen STO durchgeführt hat.


Erschwerend kommt die Corona-Krise hinzu. So wurden manche STOs aus Angst vor Investorenzurückhaltung nicht gestartet oder wieder eingestellt. Ein Beispiel dafür ist die Plattform Stokr, auf der Start-ups via Herausgabe digitaler Token Geld einsammeln können. So wurde hier der öffentliche STO von dem Mobility Start-up ParkinGO bereits nach kurzer Zeit gestoppt.

TRANSATLANTISCHE HOFFNUNG?

Auch wenn man über den nationalen Tellerrand hinausblickt, sieht es ziemlich düster aus. Das erfolgreichste STO aller Zeiten stammt von dem großen Online-Händler Overstock aus den USA, dessen CEO, Patrick M. Byrne, ein großer Blockchain- und Krypto- Fan ist. Immerhin sammelte die Tochter von Overstock, tZero, 134 Millionen US-Dollar bei ihrem STO in den USA ein.

Die Tokenisierungsplattform konnte aber bis heute nicht Fahrt aufnehmen und erfolgreiche Tokenisierungen von anderen Unternehmen vorweisen. Auf ihrer Handelsplattform für Security Token führt der eigene Token ein ziemlich einsames Dasein mit geringem Handelsvolumen. Dieses Beispiel offenbart vor allem eines: Die STOs stammen oftmals von den Plattformen selbst und dienen der Eigenfinanzierung, anstatt dass sie für andere Unternehmen, die die Infrastruktur nutzen möchten, durchgeführt werden.

Dies zeigt, in welch einem frühen Stadium wir uns befinden. Die Infrastruktur selbst hat sich in den letzten zwei Jahren noch in der Finanzierung respektive im Aufbau befunden und war im Grunde noch gar nicht reif für eine hohe Frequenz an öffentlichen digitalen Börsengängen.

Dies zeigt sich auch mit Blick auf die Listen beziehungsweise Übersichtstabellen von den Seiten Security Token Market und Security Token Cap. Es sind kaum Security Token gelistet, die gehandelt werden können. Auch ist das Volumen sehr gering, zumal ein Großteil der gesamten Marktkapitalisierung der aufgeführten Security Token auf Overstock respektive die Tochter tZero zurückgeht. Ein intakter Markt sieht anders aus.

Das große Versprechen von Security Token ist die einfache Handelbarkeit von Unternehmen oder anderen Assets, die eigentlich nicht, zumindest nicht gemessen an den Transaktions- respektive Verbriefungskosten, attraktiv handelbar sind. Ebendieses Versprechen wird aufgrund des Fehlens regulierter und liquider Sekundärmarkt-Handelsplattformen erschwert. Die Handelsplätze tZero, OpenFinance Network und Uniswap entsprechen nicht dem Standard, den man von einem Handelsplatz erwartet. Kaum Angebot oder Liquidität und fehlende Transparenz sowie Übersicht sprechen nicht gerade für sich. Wenn beispielsweise das Tageshandelsvolumen auf tZero bei 10.000 US-Dollar liegt, dann ist das schon viel. Auf Monatssicht kommt der Security Token TZROP, also der eigene Token von der Handelsplattform tZero, kaum über 200.000 USDollar Handelsvolumen. Immerhin konnte TZROP im Juni sein Handelsvolumen an manchen Tagen deutlich steigern und teils über 30.000 US-Dollar Tagesvolumen kommen. Bei regulären Aktien wäre dies dennoch in der „Pennystock-Liga“ anzusiedeln. Insbesondere nicht krypto-affine Nutzer dürften sich nicht sonderlich von den unausgereiften Handelsplätzen angesprochen fühlen, zumal diese nicht den regulatorischen Standards entsprechen, wie man von einer New York Stock Exchange oder Börse Frankfurt gewohnt ist.

FÜNF GRÜNDE, WORAN ES AKTUELL NOCH HAPERT UND WELCHE LÖSUNGEN ES GIBT

Zusammengefasst kann man fünf Gründe ausfindig machen, warum sich Security Token respektive Security Token Offerings noch schwertun. Das Gute daran ist, dass an bereits allen Herausforderungen gearbeitet wird und die Aussichten auf Besserung vielversprechend sind.

1) EINE ÖFFENTLICHE WERTPAPIEREMISSION MUSS MAN SICH LEISTEN KÖNNEN

Problem: Für einen digitalen Börsengang, der allen Anlegerklassen offensteht und nach oben hin unbegrenzt ist, braucht es genau wie bei einem klassischen IPO einen teuren Wertpapierprospekt. Gerade für junge oder kleinere Unternehmen ein Aufwand, der oftmals nicht im Verhältnis zu den möglichen Einnahmen steht. Aus diesem Grund ist der Großteil der STOs nur für den Private Sale, also ohne öffentlichen Verkauf, zugelassen.

Lösung: Zum Glück gibt es seit kurzem die Möglichkeit, „nur“ ein Wertpapierinformationsblatt (WIB) bei der BaFin zu beantragen, um trotzdem eine öffentlich zugängliche Wertpapieremission durchzuführen. Dieses ist deutlich günstiger und schneller zu beantragen als ein Wertpapierprospekt - eine Art „Wertpapierprospekt light“. Gerade für kleinere Finanzierungen respektive Start-ups in der Anfangsphase eine Option, auf die immer mehr STOs zurückgreifen.

2) VON WEGEN AKTIE! SECURITY TOKEN SIND BISLANG IN ERSTER LINIE SCHULDVERSCHREIBUNGEN

Problem: Aktuell lässt sich nicht ohne größere Umwege Eigenkapital in Deutschland tokenisieren, sprich Token herausgeben, die gleichbehandelt werden mit Aktien. Es fehlt schlichtweg die gesetzliche Grundlage, da es noch der urkundlichen Verbriefung bei einem Zentralverwahrer bedarf. Deshalb sind STOs in Deutschland in den meisten Fällen - es gibt auch Ausnahmen, siehe Interview auf Seite XY - als Schuldverschreibungen respektive Anleihen verbrieft. Investoren erhalten also nur eine Anleihe mit Zins oder eine Schuldverschreibung mit Eigenkapitalcharakter, die ihnen ein Partizipationsrecht ähnlich eines Gesellschafters, ohne aber ein Mitbestimmungsrecht, einräumt.

Lösung: Aktuell wird im Deutschen Bundestag über entsprechende Gesetzesanpassungen, die digitale Aktien ermöglichen sollen, diskutiert. Auch in der Blockchain- Strategie der Bundesregierung wurde dieser Punkt aufgegriffen. Leider werden die Anpassungen nicht in der anfänglich erhofften Geschwindigkeit umgesetzt. So hatten viele Marktteilnehmer bereits mit einer Umsetzung im Frühling / Sommer dieses Jahres gerechnet. Option, auf die immer mehr STOs zurückgreifen.

3) KAUM ANGEBOT UND HOCHRISIKO-START-UPFINANZIERUNGEN SCHRECKEN VIELE ANLEGER AB

Problem: Es gibt nur sehr wenige Unternehmen, die sich bislang haben tokenisieren lassen. Es fehlt an Erfahrungswerten und an Erfolgsstories. Schließlich gibt es noch kein tokenisiertes Unternehmen, das seinen Wert vervielfachen und seine Investoren mit Traumrendite beglücken konnte. Vor allem waren es Start-ups aus der Blockchain-Szene und insbesondere aus der Tokenisierung selbst. Investoren wissen also nicht, ob sich der Player jemals in diesem Segment durchsetzen wird.

Lösung: Es braucht Unternehmen außerhalb der Blockchain-Szene, die sich tokenisieren lassen und deren Geschäftsmodell, auch für Investoren außerhalb der Krypto-Szene, interessant ist. Ein solches Beispiel war die Anleihenbegebung via Blockchain von der Pizza-Kette L'Osteria über die Plattform Kapilendo. Innerhalb weniger Tage konnte hier das Investmentziel erreicht werden. Je mehr sich solche „normalen Unternehmen“ trauen, eine Finanzierung via Security Token durchzuführen, desto eher wird sich auch ein breiteres Investorenspektrum finden. Letztlich braucht es aber vor allem Zeit, bis sich ein neues Medium (Token) kultivieren kann. Besser sieht es da bei Immobilien- Projekten aus, die inzwischen den Security-Token-Sektor klar gegenüber Unternehmensfinanzierungen dominieren.

4) WARUM? UNSICHERHEITEN ÜBERWIEGEN UND MANGELNDE INFRASTRUKTUR ERSCHWEREN ETABLIERUNG

Problem: Neben mangelndem Wissen auf Investorenseite und entsprechenden Vorbehalten, ist es gerade in Puncto Verwahrung noch sehr schwierig, für viele Investoren Security Token zu verwahren. Anstatt einem Wertpapierdepot braucht es, sofern man die Token auch selbst hält, eine Wallet. Viele Investoren schrecken noch von der eigenverantwortlichen Aufbewahrung zurück. Gerade institutionelle Investoren wie beispielsweise Family Offices haben mit Vorbehalten ihrer Kunden zu kämpfen und sind gleichzeitig regulatorischen Unsicherheiten, insbesondere bei der Tokenverwahrung, ausgesetzt.

Lösung: In den letzten Monaten sind unzählige Token-Custody-Dienstleister entstanden, seien es Start-ups oder Banken. Entsprechend gibt es die Möglichkeit, seine Token über einen BaFin-lizenzierten Drittanbieter verwahren zu lassen. Letztlich erhalten Investoren dadurch wieder die Sicherheit und Bequemlichkeit eines gewohnten Wertpapierdepots zurück, was auch wiederum viele institutionelle Investoren anspricht.

5) GRÖSSTER VORTEIL KOMMT NICHT ZUM TRAGEN - SEKUNDÄRMARKT LÄSST AUF SICH WARTEN

Problem: Einer der Hauptvorteile von Security Token ist die grundsätzlich einfache Handelbarkeit. Wie bereits zuvor beschrieben (siehe tZero etc.), gibt es kaum Handelsplätze, die ein Angebot vorweisen können und auch sonst den Anforderungen der Investoren genügen.

Lösungen: Professionelle und regulierte Börsen haben verstanden, dass Security Token in Zukunft zum neuen Standard werden. So hat die Börse Stuttgart die Börse Stuttgart Digital Exchange (BSDEX) gegründet, auf der nicht nur Bitcoin, sondern in Zukunft auch Security Token gehandelt werden können. Dennoch ist auch diese von der Regulatorik in Deutschland abhängig, wie der CEO der Börse Stuttgart, Alexander Höptner, bereits im März diesen Jahres gegenüber BTC-ECHO, geäußert hat:


„Wir haben in Deutschland das Sachenrecht noch nicht angepasst, um den Besitzstand für digitale Güter zu definieren. Der zweite Aspekt ist, dass wir noch die physische Verbriefung in Deutschland haben, die digitalisiert werden muss. Wenn diese beiden Punkte erfüllt sind, können wir auch einen Sekundärmarkt darstellen.“


Sollten die regulatorischen Hürden aus dem Weg geräumt sein, dann steht einem vollumfänglichen Security-Token-Handel nichts mehr im Wege. Der aktuelle Stand auf politischer Ebene in Deutschland lässt, wie oben bereits beschrieben, allerdings zu wünschen übrig.

Auch andere namhafte Börsen, wie unter anderem eine der größten der Welt, die NASDAQ, planen die Errichtung eines Börsensegmentes für digitale Assets. So hatte die NASDAQ Ende April bekanntgeben, mit dem Blockchain-Softwareanbieter R3 auf der Corda Blockchain an Lösungen zu arbeiten.

TOKENSIERTES BETONGOLD ALS ATTRAKTIVES INVESTMENT

Während Unternehmenstokenisierungen zu kämpfen haben und es nur sehr vereinzelt zu STOs kommt, sind Security Token bei Immobilien deutlich mehr im Kommen. Schließlich ist es hier einfacher, Investoren zu überzeugen. Die Hemmschwelle in einen tendenziell sicheren und gut begreifbaren Substanzwert (Immobilie) zu investieren, ist deutlich niedriger als in ein tendenziell junges Unternehmen in einer noch unreifen Branche (Blockchain und Tokenisierung). Es vergeht praktisch keine Woche, in der nicht in Hamburg, Frankfurt oder Berlin sowie anderen AStädten Immobilien tokenisiert werden. Auch tut sich hier viel in der Handelbarkeit der digitalen Immobilienanteile. Im Gegensatz zu bisherigen Crowdfunding-Finanzierungen wie es sie auch schon vor Blockchain und Token gab, sollen so die Investoren ihre Token handeln beziehungsweise wiederverkaufen können. Anstatt also nur die Zinserträge aus der Schuldverschreibung durch Vermietung zu erhalten, sollen die Anleger stärker an dem Wertzuwachs partizipieren können. Natürlich muss sich auch hier erst noch ein Markt bilden und ein Angebot schaffen. Die Voraussetzungen und aktuellen Beobachtungen deuten zumindest sehr darauf hin, dass sich das kontinuierliche Wachstum der tokensierten Immobilienbranche weiter fortsetzt. Nochmal deutlichen Schwung dürfte hier auch die bekannte Immobilien-Crowdfunding-Plattform Exporo in den Markt bringen. Exporo hatte letzten Monat den Start ihrer Handelsplattform für Immobilien-Security-Token bekanntgeben. Wie Exporo-Vorstand Julian Oertzen in einem Social- Media-Post äußerte, sollen die Blockchain-Wertpapiere die Kosten um rund 70 Prozent senken können.

Entsprechend ist davon auszugehen, dass hier in den nächsten Monaten noch richtig viel passieren wird und es viele neue Akteure am Markt gibt, die sich dieses neue Geschäft nicht entgehen lassen möchten. Weitere Plattformen, die sich in diesem Markt tummeln und bereits Immobilien in Deutschland tokensiert haben oder aktuell dabei sind, sind unter anderem:

Es handelt sich hierbei nur um einen Ausschnitt einzelner Anbieter, die Auflistung ist keinesfalls vollständig. Ebenfalls sind tokensierte Immobilien-Fondsprodukte von Banken nicht berücksichtigt.


Es ist wichtig zu wissen, dass sich die Angebote respektive Security Token stark unterscheiden können. Angefangen bei der Finanzierungsform bis hin zur Handelsbarkeit und Verwahrung der Token. Interessierte Anleger sollten daher jedes Angebot einzeln genau prüfen. Grundsätzlich müssen sich Investoren auch im Klaren sein, dass ihre Ansprüche in der Regel nachrangig bedient werden. Schließlich erwirbt man keinen Anteil, der im Grundbuch besichert ist.

MIT GEDULD UND VORAUSSICHT ZU ÜBERDURCHSCHNITTLICHEN RENDITEN

Es gibt noch einige Baustellen, die das neue Wertpapier- Medium Security Token lösen muss. Schließlich handelt es sich um eine noch extrem junge Branche. Die wenigsten Dienstleister und Projekte sind älter als zwei Jahre und viele haben erst im Laufe des Jahres 2019 begonnen. Niemand bezweifelt, dass sich Security Token zum neuen Wertpapierstandard durchsetzen werden. Auch von Institutionenseite, ganz gleich, ob BaFin, EZB oder Bundesregierung, traut sich niemand ernsthaft, noch an digitalen Wertpapieren zu zweifeln. Dieser Transformationsprozess dauert nur eben länger als sich viele erhoffen. Von einem Security-Token-Boom, der vergleichbar mit dem Krypto-Hype Ende 2017 bei Bitcoin und Co. ist, kann man nicht ausgehen. Schließlich ändern sich nicht die Basiswerte, sondern nur deren Verbriefungsform und der damit einhergehen Möglichkeiten. Es werden also alte Anlageklassen neu erschlossen und neu handelbar gemacht. Wie bei so vielen technologischen Entwicklungen gilt auch hier, dass Pioniere, die früh eine Entwicklung erkennen, auch überdurchschnittlich daran partizipieren können.

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