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TITELSTORY Security Token und STOs: So partizipieren Investoren an den digitalen Börsengängen


Kryptokompass - epaper ⋅ Ausgabe 9/2019 vom 05.09.2019
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Bereits Ende 2018 wurde ausgerufen: 2019 wird das Jahr der Security Token. Hat sich der Ausspruch bislang bewahrheitet? Ja und Nein. Während unzählige Security-Token-Plattformen auf den Markt drängen, um die Unternehmen, Immobilien oder sonstigen Vermögenswerte von Morgen zu tokenisieren, sind vorzeigbare Leuchtturmprojekte ausgeblieben.

Ein öffentlich zugängliches Security Token Offering (STO), das die Funding-Erwartungen übertroffen hat, hat es noch nicht gegeben. Woran liegt es also, dass die Welle der substanziellen Security-Token-Projekte noch nicht eingesetzt hat? Wo steht der Markt aktuell und wo wird er in einem Jahr stehen? Und nicht zuletzt: Was müssen Anleger wissen, um in Zukunft erfolgreiche Security-Token-Investoren zu werden? Diese und weitere Fragen werden in der aktuellen Titelstory beantwortet.

Wissens-Box: Security Token und STOs kurz erklärt

Während man bei ICOs dieser Tage von Utility Token spricht, sind Security Token vollumfänglich regulierte und tokenisierte Wertanlagen, die einen klaren Investmentfokus haben. Im Kern sind Security Token also digitale Vermögenswerte auf Blockchain-Basis, die grundsätzlich den Regularien der jeweiligen Wertpapieraufsichten entsprechen. Security Token räumen Investoren die gleichen Rechte ein wie traditionelle Finanzmarktemissionen. Aus diesem Grund müssen Wertpapieraufsichten wie die BaFin in Deutschland oder die SEC in den USA Security Token Offerings zunächst genehmigen – genau wie Kapitalmarktprodukte aus dem traditionellen Finanzsektor. Während des Token Sales können Anleger die tokenisierten Wertpapiere direkt beim Emittenten kaufen. Es ist keine Art von Zwischenhändler wie bei traditionellen Börsengängen notwendig. Der Kauf erfolgt also peer to peer.

STOs mit Startschwierigkeiten

Kein Pseudo-Utility-Token-Case wie bei den ICOs in 2017 und 2018, sondern ein reguliertes Wertpapier. Genau das sind die Hoffnungen, die nach dem Platzen der ICO-Blase Ende 2017 in das neue Segment der Security Token, also digitalen Wertpapiere, gelegt wurde. Als im März 2019 wider Erwarten das erste deutsche STO von der deutschen Finanzaufsicht BaFin genehmigt wurde, war die Euphorie enorm. Nur die Wenigsten hatten damit gerechnet, dass ausgerechnet eine der strengsten Finanzaufsichtsbehörden der Welt ein STO genehmigt, das auch für Kleinanleger zugänglich ist. Das Berliner Bitcoin Start-up Bitbond hatte es geschafft, seinen Wertpapierprospekt bei der BaFin durchzubekommen. Waren es bislang doch eher deregulierte Offshore-Finanzzentren wie Gibraltar oder Singapur, die Public STOs grünes Licht gaben. Aus den bis zu 100 Millionen Euro, die Bitbond einsammeln wollte, wurden jedoch kaum mehr als 2 Millionen Euro. Eine Enttäuschung für den gesamten Markt. Auch andere Security-Token-Projekte, die hätten zeitnah folgen sollen, sind ausgeblieben. Ob sich der Wertpapierprospekt von Bitbond als doch nicht so gute Vorlage entpuppt hat oder ob andere Gründe eine STO-Serie verhindert haben, kann nicht eindeutig nachgewiesen werden.

Nun ist der Markt für digitale Börsengänge global. Entsprechend wäre es engstirnig, sich hier nur auf den deutschen Markt zu fokussieren. Das Bild, das wir mit Blick auf den gesamten Globus erhalten, ist allerdings nicht besser. In keinem Land auf der Welt gab es STOs, die an die Funding-Erfolge der großen ICOs aus 2017 und 2018 anknüpfen konnten. Selbst das bislang größte STO von der Overstock-Tochter tZero aus den USA nahm „nur” 134 Millionen US-Dollar, anstatt wie geplant 250 Millionen US-Dollar ein.

Der Blick auf die Weltkarte - So ist es um STOs bestellt

Um ein genaueres Bild von dem STO-Markt zu bekommen, helfen die Zahlen der im Juli 2019 veröffentlichten Ökosystem-Studie der STO-Plattform BlockState.

Top 10 STO-Länder:

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Da sich gegenwärtig noch einige STOs im Antragsprozess befinden, dürften sich die Zahlen bis Ende 2019 mindestens verdoppelt haben. Insbesondere Private STOs, die mit weniger hohen regulatorischen Hürden zu kämpfen haben als öffentliche, also Public STOs für Kleinanleger, dürften signifikant zunehmen. Auch muss berücksichtigt werden, dass die aktuellen Zahlen in der Studie nicht alle selbsternannten STOs aufführen, sondern nur diejenigen, die entsprechenden Anforderungen nachkommen.

Auch sind die Branchen, in denen bislang STOs durchgeführt worden sind, alles andere als divers. Die meisten Unternehmen, die ein STO durchgeführt haben, stammen aus dem Finanzsektor und sind in vielen Fällen selbst eine Plattform, die auf der Blockchain-Technologie aufbauen. Diese Unternehmen machen über 80 Prozent des eingesammelten Volumens am gesamten STO-Markt aus. Das mittelständische Industrieunternehmen sucht man (noch) vergebens.

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Als technologische Grundlage für Security Token dient in erster Linie die Ethereum Blockchain, auf die rund 90 Prozent der Security Token zurückzuführen sind. Dieser Vorsprung wird allerdings zunehmend von Tezos, NEO und Stellar eingeholt.

Hürde Wertpapierprospekt: Warum Kleinanleger oftmals ausgeschlossen werden

Ein Vorteil, der gerne bei STOs hervorgehoben wird, ist, dass jeder Mensch auf der ganzen Welt daran teilnehmen kann. In der Theorie ist diese Aussage auch vollkommen richtig, in der Praxis sieht es dennoch anders aus. Da es sich bei STOs um regulierte Wertpapieremissionen handeln soll, braucht es auch einen so genannten Wertpapierprospekt, wenn man Kleinanleger berücksichtigen möchte.

Genau dieser Wertpapierprospekt, der von der jeweiligen Finanzaufsicht genehmigt werden muss, kostet gegenwärtig schnell über 100.000 Euro und mehr. Auch können mehrere Monate vergehen, bis eine Genehmigung von beispielsweise der BaFin eingeholt worden ist. Für die meisten Start-ups, die möglichst schnell „nur” einen einstelligen Millionenbetrag einnehmen möchten, ist dieser Aufwand nicht wirtschaftlich. Entsprechend sind die meisten STOs, die aktuell stattfinden, so genannte Private STOs und keine Public STOs. Soll bedeuten: Es dürfen nur professionelle bzw. institutionelle Investoren partizipieren, nicht hingegen Kleinanleger.

Aus diesem Grund haben viele STOs mehr den Charakter einer optimierten und erweiterten Venture-Capital-Finanzierung und weniger den eines Volks-Börsenganges. Durch eine Standardisierung von STO-Wertpapierprospekt- Anträgen und größeren Finanzierungen von mittelständischen Unternehmen, anstatt jungen Hochrisiko-Start-ups, wird sich dies im Laufe der nächsten Monate und Jahre allerdings verbessern. Gerade Unternehmen, die seit vielen Jahren am Markt sind und ein bodenständiges Geschäft auch außerhalb der Blockchain-Branche haben, können hier eine wichtige Brückenfunktion einnehmen, um die Adaption der Krypto-Börsengänge zu beschleunigen.

Das Ziel ist kein geringeres, als den über 500.000 GmbHs in Deutschland die gleichen Finanzierungsmöglichkeiten zu bieten wie sie bislang nur Aktiengesellschaften offenstehen. Die Tokenisierung von GmbHs eröffnet nicht nur den Unternehmen die Möglichkeit, handelbare Wertpapiere auszugeben, sondern auch Privatanlegern außerhalb von DAX und Dow Jones in vielversprechende Unternehmen zu investieren. Mit einer zunehmenden Etablierung von Security Token wird ein neues Börsensegment geschaffen, welches das volle Anlagepotential aus dem Mittelstand herausholt. Diese Etablierung wird allerdings noch mehrere Jahre in Anspruch nehmen. Schließlich muss ein funktionierender Sekundärmarkt, also Börsen, auf denen Security Token nach ihrer Emission gehandelt werden können, erst noch geschaffen werden. Auch fehlt es an klareren regulatorischen Standards und Leuchtturmprojekten, die auch außerhalb der Blockchain-Branche Unternehmen zum digitalen Börsengang motivieren.

Betongold als Brücke zwischen traditionellem und Krypto-Finanzmarkt

Dabei müssen es nicht immer Unternehmen sein, die tokenisiert werden. So stehen vor allem Immobilien im Fokus vieler Tokenisierungs- Unternehmen. Die Möglichkeit, einen Vermögenswert ohne hohes Ausfallrisiko zu tokenisieren, ist aus Investorensicht äußerst attraktiv. Schließlich können so vollkommen neue Risikoprofile in der Token-Ökonomie abgebildet werden. Anstatt nur Token mit hohen Ausfall- und Wertschwankungsrisiko abzubilden, können auch konservative Portfolios dargestellt werden. Die Unsicherheit und Hemmschwelle, die Investoren gegenüber dem neuen Medium Token haben, kann so durch ein zumindest bodenständiges Investment reduziert werden.

Aus der DACH-Region wären hier vor allem die Unternehmen Brickblock, Brickmark, Fundament Group und Crowdlitoken zu nennen, die mit unterschiedlichen Schwerpunkten die Tokensierung von Immobilien vorantreiben. Erste Immobilien wurden bereits tokensiert, auch wenn die Auswahl noch sehr begrenzt ist und wir uns hier genau wie bei tokenisierten Start-up-Investments noch am Anfang der Entwicklung befinden.

Mehr STO-Plattformen als STOs

Wie sehr wir hier noch am Anfang stehen, zeigt sich am Beispiel der STO-Plattformen. Gegenwärtig gibt es eine regelrechte Schwemme an Plattformen, deren Dienstleistung vor allem darin besteht, die Infrastruktur für STOs zu liefern. Dies führt zu der aktuellen Situation, dass die meisten STOs von den STO-Plattformen selbst, anstatt von anderen Unternehmen durchgeführt werden. Gut funktionierende STO-Plattformen sind eine Grundvorrausetzung, damit Unternehmen überhaupt in der Lage sind, ihr eigenes STO durchzuführen. Wenn auch nicht so stark wie bei Krypto- Börsen, wird sich auch bei STO-Plattformen ein Wettbewerb etablieren. Um wirtschaftlich arbeiten zu können, stehen nun die STO-Plattformen vor der Herausforderung, funding-willige Unternehmen als Kunden zu gewinnen. Ohne eine signifikante Erhöhung des gegenwärtigen STOVolumens werden die aktuellen Player Schwierigkeiten haben, mittelfristig zu überleben.

Neben frisch gegründeten STO-Dienstleistern wie beispielsweise BlockState, Black Manta Capital, Cashlink, StartMark oder Fundament Group, um nur eine Handvoll aus der DACH-Region zu nennen, gibt es auch etablierte IT-Dienstleister, die Tokenisierung und STOs anbieten. Hier wäre zum Beispiel der Telekommunikations-Konzern Swisscom aus der Schweiz zu nennen.

Wann halten Security Token Einzug auf dem Börsenparkett?

Mit dem großen Angebot an STO-Plattformen steht einer STO-Welle also nichts mehr im Wege. Doch was passiert danach? Schließlich sollen Security Token, zumindest bei denen es beabsichtigt ist, im Anschluss an ihre Emission auch an Börsen gehandelt werden können. Genauso wie an der Frankfurter Börse Aktien von Daimler und Co. gehandelt werden, können zukünftig auch Token- Segmente entstehen, auf denen die digitalen Wertpapiere der überwiegend als GmbH korporierten Unternehmen gehandelt werden.

Aktuell gibt es keinen relevanten Sekundärmarkt, an dem ein nennenswertes Handelsvolumen an Security Token gehandelt wird. Verständlich, schließlich fehlt es an handelbaren Unternehmen bzw. einem ausgeprägten Markt.

Dennoch ist es wichtig, bereits heute den Grundstein mit seriösen Security-Token-Börsen zu legen, um mehr Unternehmen von den Möglichkeiten eines STOs zu überzeugen. Die vielversprechendsten Börsen-Projekte, die sich im Gegensatz zu den aktuellen Sekundärmarktplattformen auch regulatorisch zeigen lassen können, sind unter anderem: die SIX Digital Exchange (Schweiz), Malta Stock Exchange, Gibraltar Stock Exchange, Singapore Exchange. Das vielversprechendste und für Europa relevanteste Projekt kommt aber aus Deutschland, genauer gesagt Stuttgart.

Die Stuttgarter Börse arbeitet mit einem großen Team an der Digital Asset Exchange, die bereits in der ersten Jahreshälfte 2020 in Betrieb gehen könnte. Verglichen mit den regulatorisch seichten Jurisdiktionen Gibraltar und Malta, würde ein Angebot der Börse Stuttgart eine unlängst größere Signalwirkung auf den Security-Token- Markt haben. Die Börsenstandards, die die dort gehandelte Security Token in Zukunft mitbringen müssen, können Standards in ganz Europa etablieren. Dies könnte wiederum mehr bodenständige Unternehmen dazu bewegen, ein STO mit anschließendem Börsen-Listing durchzuführen.

Das Potential für Investoren

Insbesondere für Investoren und Trader wäre dies der entscheidende Durchbruch, mit Security Token in den vollen Genuss eines fungiblen Wertpapieres zu kommen. Auch wenn die Liquidität an den Security-Token-Börsen in den ersten Jahren vergleichsweise gering ausfallen wird, sind die Chancen für Investoren enorm. Dies gilt neben Hochrisiko-Start-up-Investitionen, vor allem für mittelständische Unternehmen mit solidem Geschäftsmodell, die bislang dem Finanzsektor ferngeblieben sind oder auf die nur Private-Equity- Firmen Zugriff hatten. Mit der zunehmenden Diversität der Branchen und Unternehmensarten steigen auch die Möglichkeiten, um attraktive Security-Token-Portfolios zu bauen.

Zukünftig, wenn der Markt groß genug und die regulatorische Situation klarer ist, können dann auch Indexfonds auf die Security-Token-Segmente aufgelegt werden, um die Anlageklasse maximal attraktiv sowohl für Kleinanleger als auch Institutionelle zu machen. Bei dem gegenwärtigen Entwicklungsstand wird die Etablierung eines solchen Angebotes sicherlich noch zwei bis drei Jahre benötigen.

Nicht Fisch, nicht Fleisch: Security Token in Deutschland

Ein Knackpunkt in der Adaption von Security Token ist deren rechtliche Anerkennung als Wertpapiere, die auch Eigenkapital verbriefen können. Das bedeutet, dass in Deutschland Security Token keine vollwertigen Aktien sein können. Stattdessen sind sie als Anleihe ausgestaltet, die beispielsweise als so genanntes Genussrecht einer Aktie sehr nah kommen kann. Das Genussrecht in der Rechtsform einer Anleihe hat dann einen Eigenkapitalcharakter, der den Investoren aktienähnliche Rechte zusteht. In erster Linie sind das die Rechte auf Gewinnbeteiligung im Sinne von Dividende und eine Exit-Beteiligung. Ein Mitspracherecht ist hingegen grundsätzlich nicht inkludiert. Investoren, denen die Mitsprache am Unternehmen nicht sonderlich wichtig ist, haben also praktisch keine Nachteile, wenn sie Security Token erwerben, die als Genussrecht und nicht als vollwertige Aktie ausgestaltet sind.

Anders sieht es beispielsweise in der Schweiz und in Liechtenstein aus. Dort können aufgrund einer anderen Gesetzgebung Security Token auch Eigenkapital darstellen und folglich als vollwertige Aktie eingestuft werden. Zukünftig ist davon auszugehen, dass auch in Deutschland Eigenkapital tokenisiert werden kann. Die Bundesregierung arbeitet aktuell an einer Gesetzesänderung, die diesen Umstand angeht und bereits in den nächsten Monaten in Kraft treten kann. Die Geschwindigkeit der STO-Adaption hängt somit auch von den politischen Entscheidungsträgern ab.

Sicher, sicherer, Mittelsmann?

Technisch können Security Token genauso wie Bitcoin und andere Kryptowährungen auf einem Wallet jeglicher Art verwahrt werden, die den entsprechenden Token-Standard akzeptieren. Im Gegensatz zu einer traditionellen Aktie oder einem traditionellen Fonds liegen die Vermögenswerte also nicht bei der Verwahrstelle respektive Depotbank, sondern eben bei einem selbst. Manch Krypto-Enthusiast mag diese Unabhängigkeit schätzen, das Groß der Investoren hingegen nicht. Die wenigsten Anleger möchten für die Aufbewahrung ihrer Private Keys die volle Verantwortung tragen. Institutionelle Investoren dürfen dies in vielen Fällen auch nicht. Entsprechend braucht es also auch für Security Token regulierte Verwahrstellen, die sich um die sichere Aufbewahrung der Security Token bzw. Private Keys kümmern. Ohne diese neuen Mittelsmänner, wird das Big Money der Institutionellen und das Geld der breiten Bevölkerung nicht den Weg in Security Token finden. Die nach wie vor hohe Verunsicherung und das hohe Maß an notwendiger Eigenverantwortung wirken sich bremsend auf den Token-Sektor aus.

Nutzerfreundliche, günstige und vertrauenswürdige Verwahrstellen sind als eine Säule der Token-Ökonomie wichtiger Bestandteil für die Breitenadaption. Folglich etablieren sich auch hier Finanzdienstleister wie beispielsweise Finoa, Upvest oder die Falcon Bank, die Token-Verwahrlösungen für Kunden anbieten. Mit einem Ausbau des Verwahrangebotes kann gleichzeitig auch die Investitionsbereitschaft in STOs erhöht werden.

Baustellen und Chancen sind gleichermaßen groß

Die Baustellen im STO-Sektor sind noch sehr groß. Von einer Adaption in der Breite, ganz gleich, ob aus Investoren- oder Unternehmenssicht, sind wir noch weit entfernt. Dennoch ist die Geschwindigkeit, in der das Ökosystem ausgebaut wird, rasant. Es darf nicht vergessen werden, dass vor zwei Jahren STOs und Security Token nicht viel mehr als eine vage Idee waren. Sollte sich das Ökosystem in dem Tempo weiterentwickeln und viele neue Unternehmen anziehen, dann dürfte der Markt für Security Token in bereits zwei Jahren nicht wiederzuerkennen sein. Auch wenn wir noch am Anfang stehen und die Auswahl sehr gering ist, können Investoren bereits heute in vielversprechende STOs investieren. Aufgeschlossene Investoren können dabei vom frühen Einstiegszeitpunkt profitieren, da der Markt der STOs immer noch eine absolute Nische darstellt. Mit zunehmender Etablierung werden immer mehr Investoren den Weg in den Markt finden und es wird schwieriger werden, an günstig bewertete Vermögenswerte zu kommen. Aktuelle STOs, die sich in Zukunft als substanziell erweisen, werden besonders stark von einer Security-Token- Adaption profitieren können und mit ihr auch die Kurse der Token.

Zusammenfassung Status Quo des Security Token bzw. STO-Ökosystems

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Bildquelle: Kryptokompass, Ausgabe 9/2019

*Es handelt sich hierbei um Schätzungen, die auf Grundlage der gemachten Annahmen getroffen werden. Deren Erreichung hängt allerdings von vielen verschiedenen Faktoren ab und kann stark abweichen.

Quellen und Hintergrundinformationen:
• Ökosystem-Studie von BlockState zum STO-Sektor
• Studie von Security Token Network zum STO-Sektor
• Interview mit Rechtsanwalt Markus Kaulartz von CMS zu Wertpapierprospekten und STOs
• Interview zur Tokenisierung von Immobilien mit Fundament Group

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