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VALUE INVESTING


marktEINBLICKE - epaper ⋅ Ausgabe 3/2021 vom 23.07.2021

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Das Woodstock der Kapitalisten: Die jährliche Hauptversammlung von Berkshire Hathaway in Vor-Corona-Zeiten war ein Massenevent

Seit vielen Jahrzehnten gehört Warren Buffett zu den reichsten Menschen auf diesem Planeten. Mit einem Vermögen von mehr als 100 Mrd. US-Dollar tummelt er sich immer noch in den Top Ten der Superreichen. Zwischendurch hatte er die Liste auch angeführt. Seinen Reichtum häufte er vor allem mit Aktieninvestments an. Buffett gilt sogar als einer der erfolgreichsten Investoren aller Zeiten. Sein Gespür für lohnende Investments brachte ihm den Spitznamen, angelehnt an seine Heimatstadt Omaha im US-Bundesstaat Nebraska, „Orakel von Omaha“ und anhaltenden Ruhm auch außerhalb der Investorengemeinde ein.

KAUFE UNTERBEWERTETE AKTIEN

Warren Buffetts Erfolgsformel lässt sich auf eine ganz einfache Handlungsanweisung herunterbrechen. Kaufe unterbewertete Aktien. So einfach diese Formel auch klingen mag, in der Praxis ist sie alles andere als einfach umzusetzen. Zumal die Hürden, unterbewertete Aktien zu ...

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... entdecken, in den vergangenen Jahren und Jahrzehnten aufgrund verschiedener Entwicklungen wie der Digitalisierung oder Globalisierung größer geworden sind. Das Value Investing muss sich an diese Veränderungen anpassen, genauso wie Warren Buffett. Er gilt als einer der wichtigsten Vertreter des Value Investing.

Die Basis für diesen Investmentansatz liegt in der fundamentalen Wertpapieranalyse. Als ihr Vater gilt Benjamin Graham. Das berühmteste Buch des Wirtschaftswissenschaftlers und Investors, „The Intelligent Investor“, gilt als Grundlagenwerk für das Value Investing und hat aufgrund seiner Bekanntheit den Spitznamen „Investment-Bibel“ erhalten. Bei Graham wird mithilfe der Fundamentalanalyse der innere Wert (englisch intrinsic value) eines Unternehmens ermittelt. Graham geht davon aus, dass die beobachteten Aktienkurse nicht immer den fairen, tatsächlichen Wert eines Unternehmens widerspiegeln. Damit kann die Suche nach unterbewerteten Aktien beginnen.

Die „Investment-Bibel“

The Intelligent Investor ISBN: 978-0-06-055566-5 15,99 Euro

„Ich weiß, was die Märkte langfristig tun werden – sie werden steigen. Was in einem Tag, einer, Woche, einem Monat oder einem Jahr passiert konnte ich nie vorhersagen. Ich hatte aber auch nie das Gefühl, dass dies wichtig ist.“

Warren Buffett, CNBC, 2016

Marktteilnehmer agieren nicht immer rational. Es kommt zu Überund Untertreibungen. Außerdem stehen nicht jedem Investor sämtliche benötigten Informationen jederzeit zur Verfügung, um eine adäquate Investmententscheidung treffen zu können. Liegt der Aktienkurs des betrachteten Unternehmens unterhalb seines inneren Wertes, greift man als Anleger zu und wartet, bis der Aktienkurs steigt und sich an den ermittelten fairen Wert annähert. Bei der Ermittlung des inneren Wertes spielen verschiedene Kennzahlen wie die Dividende, Dividendenrendite, das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV), der Verschuldungsgrad oder das Gewinnwachstum eines Unternehmens eine wichtige Rolle.

Wer als Anleger Warren Buffetts Investmentsansatz nachverfolgen möchte, wird es nicht einfach haben. Schließlich müsste man sämtliche Portfolioveränderungen bei Berkshire Hathaway im eigenen Depot nachbilden. Deutlich einfacher wäre ein Blick auf das Vontobel Open-End Partizipationszertifikat auf den Solactive Omaha Alpha Index (ISIN: DE000VP7WBU0). In diesem Fall reicht ein einziger Trade aus. Mit dem Partizipationszertifikat haben Anleger (unter Berücksichtigung einer Management- Gebühr von 1,2 Prozent p. a.) die Möglichkeit, nahezu 1:1 an der Kursentwicklung von 20 Unternehmen zu partizipieren, an denen die Holdinggesellschaft von Warren Buffett beteiligt ist. In den Index werden die Top-20-Aktien des Berkshire-Hathaway- Portfolios aufgenommen. Die Kriterien für die Auswahl der Top-20 hat Vontobel in Zusammenarbeit mit dem Wertpapierexperten Thomas Rappold aufgestellt. Diese basieren nicht nur auf der finanziellen Leistungsfähigkeit, der Markenstärke sowie der Innovationskraft, sondern auch auf Kennzahlen, wie der Kapitalrendite, dem Cashflow sowie der Profitabilität der jeweiligen Unternehmen.

EINE NEUE ZEITRECHNUNG

Selbst in der Vergangenheit war es nicht einfach, mal eben eine Bilanz zu durchstöbern und nach versteckten Potenzialen eines Unternehmens zu suchen, die sich nicht in der Entwicklung des Aktienkurses niedergeschlagen hatten. In den vergangenen Jahren und Jahrzehnten ist die Suche nach den Aktienschnäppchen noch schwieriger geworden. Dank des technologischen Fortschritts verbreiten sich Informationen rasend schnell. Schnell ist auch der heutige Handel, bis hin zum Hochfrequenzhandel. Dies bedeutet, dass „übersehene“ Firmenwerte und falsche Markteinschätzungen schneller als früher von wesentlich mehr Marktteilnehmern entdeckt und ausgebeutet werden können.

Wir sind zwar weit davon entfernt von einer perfekten Welt zu sprechen, in der Marktinformationen unmittelbar zu fairen Bewertungen von Unternehmen führen. Unmittelbare und dank Smartphones und des mobilen Internets überall und für jedermann verfügbare Informationen machen es nicht gerade leichter, „falsche“ Bewertungen zu erkennen. Darüber hinaus sind Unternehmen heutzutage mit ihren Geschäften auf dem gesamten Globus vertreten. Angesichts einer zunehmenden Globalisierung und Verzahnung steigt die Komplexität. Eine adäquate Bewertung der Geschäftsaussichten unter Zuhilfenahme sämtlicher relevanter Faktoren an allen Märkten wird schwieriger.

LIQUIDITÄT BEFEUERT AKTIENMARKTRALLYE

Value-Investoren stehen heutzutage vor vielen weiteren Herausforderungen. Beispielsweise sorgen die anhaltend niedrigen Zinsen für einen Störfaktor. Die wichtigsten Notenbanken der Welt haben enorme Anstrengungen unternommen, um die Auswirkungen der jüngsten Krisen wie der Finanzkrise 2008, der Euro-Krise oder der Corona-Krise auf die Konjunktur abzufedern. Mithilfe verschiedener Maßnahmen wie einer Nullzinspolitik oder massiven Anleihenkaufprogrammen wurden die Märkte mit Liquidität geflutet.

Dies hat seit Jahren zu einer beispiellosen Aktienmarktrally geführt. Schließlich musste sich die zusätzliche Liquidität irgendwohin ihren Weg bahnen. Die auf breiter Front steigenden Aktienkurse haben es Value-Investoren jedoch nicht gerade einfacher gemacht, unterbewertete Papiere zu finden. Darüber hinaus haben die niedrigen Zinsen einer anderen Gruppe von Aktien in besonderer Weise geholfen. Den sogenannten Wachstumswerten, insbesondere im Technologiebereich. Diese konnten in den vergangenen Jahren häufig eine bessere Performance an den Tag legen als viele Vertreter aus dem Value-Bereich.

Technologische Neuerungen haben zu einem Siegeszug von Unternehmen wie Amazon, der Google-Mutter Alphabet, Facebook oder Apple geführt und ihre Aktienkurse in unglaubliche Höhen getrieben. Als erstes Unternehmen überhaupt kletterte Apple beim Börsenwert über die Marke von 2 Billionen US-Dollar. Die zunehmende Digitalisierung und Entwicklungen rund um COVID-19 haben darüber hinaus zum Börsenerfolg einer ganzen Reihe von wachstumsstarken Neulingen aus dem Technologiesektor geführt.

DIE SACHE MIT DEN ZINSEN

Bei sogenannten Wachstumswerten liegt der Fokus auf zukünftigen Gewinnen, während im Moment hohe Wachstumsinvestitionen getätigt und sogar Verluste in Kauf genommen werden. Bei Value Aktien sieht die Sache etwas anders aus. Sie haben heute relativ hohe Gewinne, Dividenden oder Cashflows vorzuweisen, was zu attraktiven Bewertungen aus Sicht des Value Investing führt. Niedrige Zinsen treiben jedoch die heutigen Bewertungen und damit die Aktienkurse der Wachstumswerte.

Wenn die Zinsen niedrig sind, bedeutet dies, dass zukünftige Gewinne nur schwach abgezinst werden. Das heißt, dass ihnen schon heute ein relativ hoher Wert beigemessen wird, was wiederum ihre Aktienkurse in die Höhe schnellen lässt. Dies ist auch ein Grund, warum insbesondere wachstumsstarken Technologieaktien Federn lassen mussten, als zu Beginn dieses Jahres die Sorgen vor einer hohen Inflation und steigenden Zinsen an die Märkte zurückkehrten. Bei steigenden Zinsen würden zukünftige Gewinne entsprechend stark abgezinst werden. Ihr heutiger Wert würde sinken und mit ihm auch die Aktienkurse.

Ein weiterer wichtiger Faktor ist der Siegeszug von börsengehandelten Indexfonds (Exchange Traded Funds, ETFs). Statt auf das Können von Fondsmanagern zu vertrauen, eine über dem Markt liegende Rendite zu erzielen, fahren immer mehr Anleger eine passive Anlagestrategie und begnügen sich mit der Marktrendite. Beim Value Investing geht es jedoch gerade darum, einzelne unterbewertete Aktien zu identifizieren. Wenn ETFs jedoch versuchen, ganze Indizes wie den DAX, Dow Jones oder S&P 500 abzubilden, kaufen sie sämtliche im jeweiligen Index enthaltenen Werte. Auf diese Weise werden auch die Aktienkurse von als günstig geltenden Aktien angekurbelt.

„Unsere Lieblingshaltedauer ist für immer. Wir handeln ganz anders als diejenigen, die es nicht abwarten können zu verkaufen und Gewinne zu verbuchen, wenn Unternehmen gut performen, jedoch hartnäckig an enttäuschend laufenden Geschäften festhalten. Peter Lynch (Investor) würde dieses Verhalten treffend damit vergleichen, dass jemand die Blüten schneidet und das Unkraut wässert.“

Warren Buffett, Brief an die Aktionäre 1988

COMEBACK DER VALUE-AKTIEN?

Die Entwicklungen rund um Value-Aktien und Themen wie niedrige Leitzinsen und den Siegeszug von Wachstumswerten aus dem Tech-Sektor zeigen sich auch beim Blick auf die Indizes S&P 500, S&P 500 Value und S&P 500 Pure Value. Der S&P 500 enthält, gemessen am Börsenwert, die 500 größten börsennotierten Unternehmen in den USA. Im S&P 500 Value Index sind wiederum Value- Aktien zu finden. Diese wählt der Indexanbieter S&P Dow Jones Indices anhand bestimmter Kennzahlen wie KBV oder KGV aus. Im Fall des S&P 500 Pure Value werden die Value-Kriterien noch strikter angewendet.

Bei einem Blick auf die durchschnittliche jährliche Rendite fällt auf, dass auf Sicht von drei, fünf und zehn Jahren der S&P 500 Value und der S&P 500 Pure Value gegenüber dem breiten Markt, also dem S&P 500, underperformt haben. In den vergangenen fünf Jahren hat der S&P 500 jährlich im Schnitt ein Kursplus von 17,3 Prozent erzielt, während, der S&P 500 Value eine durchschnittliche Rendite von 13,2 Prozent und der S&P 500 Pure Value von 12,4 Prozent vorzuweisen hat. Bei einer kurzfristigen Betrachtung seit Anfang 2021 und auf Sicht von einem Jahr sieht die Sache jedoch ganz anders aus.

PERFORMANCEVERGLEICH GESAMTMARKT VS. VALUE

In den ersten gut fünf Monaten des laufenden Jahres legte der S&P 500 Pure Value um 34,4 Prozent an Wert zu, während der S&P 500 lediglich ein Plus von 13,4 Prozent verbuchen konnte. Auf Sicht eines Jahres liegt das Plus im S&P 500 Pure Value sogar bei 62,6 Prozent (siehe Tabelle). Diese Unterschiede sind nur logisch, wenn man bedenkt, dass in den vergangenen Monaten höhere Zins- und Inflationserwartungen das Marktgeschehen mitbestimmt hatten. Dieser Trend könnte anhalten und Value-Aktien weiter begünstigen. Schließlich streben die Notenbanken irgendwann eine Normalisierung der Geldpolitik an.

Außerdem flachte der Schwung bei vielen Wachstumswerten aus dem Technologiebereich ab, nachdem die Corona-Impfprogramme für weniger Euphorie rund um die sogenannten „Stay-at-Home“- Trades gesorgt hatten. Auch die Performance der Berkshire-A-Aktie passt in dieses Bild. Diese konnte den S&P 500 in 2021 und innerhalb eines Jahres klar outperformen, während die Performance auf Sicht von drei, fünf und zehn Jahren beim Vergleich mit dem S&P 500 eher enttäuschend ist. Schließlich spielt das Thema Value Investing bei der Portfolioauswahl von Warren Buffetts Investmentgesellschaft eine entscheidende Rolle. Die Zahlen zur Performance zeigen aber auch, dass bei einem Renditevergleich die betrachteten Zeiträume ebenfalls von entscheidender Bedeutung sind.

WARREN BUFFETT & CO GEHEN MIT DER ZEIT

Die jüngsten Erfolge der Value-Strategie gehen nicht nur auf ein freundlicheres Marktumfeld zurück. Warren Buffett und seine Anhänger gehen mit der Zeit und entwickeln die von Graham etablierten Ansätze weiter. Unter anderem weil weniger kapitalintensive Unternehmen, insbesondere aus dem Tech-Bereich, neue Herausforderungen für die Value- Theorien darstellen und die Buchwertermittlung erschweren. So ist es auch zu erklären, dass sich Buffett inzwischen auch mit Investments im Technologiebereich wohlfühlt.

Inzwischen ist Apple sogar die mit Abstand wichtigste Position im Berkshire-Aktienportfolio. Allerdings gilt es festzuhalten, dass der Konzern mit dem Apfel im Logo mittlerweile eher Kriterien von Value-Aktien erfüllt als von einem Wachstumswert. Zumal Buffett bei seinen Beteiligungen Aktienrückkäufe und Dividenden begrüßt. Das Amazon-Investment ist da schon ungewöhnlicher und wäre vor einigen Jahren noch undenkbar gewesen. Selbst am Cloud-Unternehmen Snowflake ist Berkshire beteiligt.

FAZIT

Warren Buffett und die Value-Strategie haben in den vergangenen Jahren angesichts niedriger Zinsen und des Siegeszuges von wachstumsstarken Tech-Aktien etwas von ihrem Glanz eingebüßt. Eine ähnliche Entwicklung konnte zum Ende des vergangenen Jahrhunderts rund um die Dotcom-Blase beobachtet werden. Das Platzen der Blase brachte Value-Aktien zurück in den Fokus. Nachdem die Wachstumswerte in den vergangenen Jahren die Oberhand hatten, feierten Value-Aktien in diesem Jahr ein Comeback. Dies zeigt, dass ein abschließendes Urteil zur Wirksamkeit der Value-Strategie schwierig ist und die Vorund Nachteile der Strategie gegenüber anderen Investmentansätzen eher mit der Zeit wechseln und von den Marktgegebenheiten wie der Zinsentwicklung abhängig sind.