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WAS IST REALITÄT, WAS LEGENDE?: Mythos Hedgefonds


Traders - epaper ⋅ Ausgabe 2/2020 vom 30.01.2020

Bei Hedgefonds arbeiten die cleversten Leute der Finanzindustrie und erwirtschaften mit ihren Strategien mitunter enorme Gewinne. Allerdings hat die Branche auch Pleiten und Betrugsfälle hervorgebracht. Wir zeigen Ihnen, was beim Thema Hedgefonds der Realität entspricht und wo sich die Mythen ranken.


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Bildquelle: Traders, Ausgabe 2/2020

Das Hedgefonds-Universum ist sehr groß und umfasst die verschiedensten Anlagestrategien und Zeithorizonte. Typisch für Hedgefonds sind der Einsatz von Fremdkapital sowie das Nutzen von Long- und Short-Positionen, um in den verschiedenen Märkten an Aufwärts- und Abwärtstrends zu partizipieren sowie bestimmte ...

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... Positionen abzusichern (zu „hedgen“). Ursprünglich diente diese Absicherungseigenschaft als Namensgeber für Hedgefonds. Im Jahr 1949 war es Alfred Winslow Jones, der eine durch Leerverkäufe finanzierte Urform der heutigen Long/Short-Strategie umsetzte. Heute stehen aber auch andere Ziele wie eine geringe Korrelation zum Aktienmarkt im Vordergrund, weshalb sich der Begriff Hedgefonds im Laufe der Zeit von seiner Ursprungsbedeutung entfernt hat.Anders als klassischen Aktienfonds stehen Hedgefonds eine Vielzahl weiterer Märkte (Währungen, Rohstoffe, Immobilien, Kredit) sowie Instrumente wie Futures, Optionen und andere Derivate zur Verfügung. Damit lassen sich ganz neue Chance/Risiko-Profile erzeugen, indem beispielsweise von höherer beziehungsweise niedrigerer Volatilität profitiert werden kann. Einige Produkte werden marktneutral angeboten, sodass deren Performance praktisch unabhängig vom jeweiligen Markt ausfällt. Vor allem institutionelle Investoren wissen diese Eigenschaft zu schätzen.

Dargestellt sind die jährlichen Renditen verschiedener Anlagen nach Dekaden. Aktien: S&P 500 Total Return Index, Anleihen: Bloomberg Barclays US Aggregate Bond Total Return Index, Hedgefonds: HFRI bis 2009, dann IQ Hedge Multi-Strategy.


Die Absolute-Return-Welt

Der wichtigste Grundgedanke im Hedgefonds-Geschäft ist der „Absolute Return“. Damit ist gemeint, dass letztlich eine positive absolute Rendite erwirtschaftet werden soll, unabhängig von den Bedingungen am Kapitalmarkt. Kurzum: Das Renditeziel ist größer als null beziehungsweise in der Praxis höher als der Geldmarktzins oder ein vergleichbarer Maßstab. Unter traditionellen Fondsmanagern herrscht dagegen eher die Vorstellung des „Relative Return“ im Sinne von: „Hauptsache, ich bin besser als die Benchmark, egal ob Gewinn oder Verlust.“ Für einen klassischen Fonds auf deutsche Bluechip-Aktien wäre der DAX die Benchmark, an der die Leistung des Fondsmanagers gemessen wird.
Neben einer positiven absoluten Rendite liegt das Ziel von Absolute-Return-Produkten darin, die Schwankungen der Wertentwicklung zu verringern. Ein Nachteil ist dagegen die relativ schwächere Entwicklung in einer Hausse, wenn der Referenzmarkt, etwa der DAX, deutliche Kursgewinne verzeichnet.
Beim Relative-Return-Gedanken ist das anders: Hier sind die Renditen und Schwankungsbreiten des Fonds im Durchschnitt etwa gleich hoch wie beim Referenzmarkt. Damit kann sich ein Aktienfondsmanager, der in einem Bärenmarkt mit minus 50 Prozent nur 45 Prozent verliert, als „gut“ bezeichnen. Gerade bei institutionellen Anlegern ist das jedoch ein schlechtes Argument, das sicherlich den Siegeszug der ETFs unterstützt hat.
Die wichtigste Investorengruppe für Hedgefonds sind - abgesehen von reichen Privatpersonen - institutionelle Anleger wie Pensionsfonds, Versicherungen und Stiftungen. Aufgrund des hohen institutionellen Interesses ist es entscheidend, wie die erzielte Rendite steuerlich zu behandeln ist - was wiederum dazu führt, dass die Masse der Hedgefonds in Steueroasen wie den Kaimaninseln ansässig ist. Zudem sind die Einschränkungen für die umsetzbare Anlagepolitik dort weniger restriktiv. Für normale Privatanleger sind Hedgefonds unterhalb bestimmter Mindestanlagen schwer zugänglich.

Pleiten und schwarze Schafe

Die größten Pleiten in der Geschichte sind nicht einfach nur „zufällig“ passiert, sondern vor allem durch den exzessiven Gebrauch des Hebeleffekts. In diesem Punkt zeigen sich Parallelen zu vielen Privat-Tradern, die vielleicht eine gute Strategie hatten, aber letztlich zu große Positionen eingingen und das Konto dann in einer Verlustserie gegen die Wand fuhren.
Es beruhigend und ernüchternd zugleich, dass auch ein milliardenschwerer Hedgefonds - gesteuert von Nobelpreisträgern - wegen eines so grundlegenden Fehlers implodiert ist: Long-Term Capital Management, kurz LTCM. Der Fonds brach 1998 zusammen und riss beinahe die halbe Weltwirtschaft mit sich.

Zudem gab es einige Betrugsfälle. Allein die hohe Anzahl an Hedgefonds legt rein statistisch die Vermutung nahe, dass es darunter ein paar schwarze Schafe gibt. Typische Betrügereien sind Schneeballsysteme (Ponzi Schemes), gefälschte Performance-Zahlen sowie Diebstahl der Investorengelder zur Finanzierung eines exzessiven Lebensstils. Im Folgenden soll es darum gehen, welche Mythen sich um das Thema Hedgefonds ranken - und welche dieser Punkte der Realität entsprechen.

Der Chart zeigt die Performance des S&P 500 im Vergleich zum Credit Suisse Hedge Fund Index von Mitte September 2007 bis Anfang Januar 2020.


Hedgefonds „plündern“ Unternehmen

Wenn es Hedgefonds ausnahmsweise mal in die Medien schaffen, dann meist mit negativem Unterton. In der Vergangenheit wurden sie mitunter auch als „Heuschrecken“ bezeichnet, was eine Plünderung von Unternehmen impliziert. Ein bekanntes Beispiel ist die Rolle von Richard Gere, der im Film „Pretty Woman“ zumindest anfangs den Corporate Raider gab, der Unternehmen zerschlug und stückweise verkaufte.
Für die heutige Realität ist diese Art von Hedgefonds beziehungsweise Finanzinvestoren aber nicht repräsentativ. Natürlich gibt es gewisse Finanzinvestoren, die ihre Interessen durchsetzen möchten, schließlich ist das Ganze ein Geschäft. Aber in einem funktionierenden Unternehmen mit fähigem Management würde das Ausplündern überhaupt keinen Sinn ergeben. Tatsächlich sind Finanzinvestoren in der Mehrzahl der Fälle sogar gefragt oder werden zumindest im Einvernehmen beratend oder entscheidend tätig, um echte Probleme zu lösen.
Fazit: Mythos

Hedgefonds lösen Krisen aus

Seit im Jahr 1998 der Hedgefonds Long-Term Capital Management (LTCM) zusammenbrach und erhebliche Turbulenzen hervorrief, zählen Hedgefonds zu den ersten Verdächtigen, wenn an den Märkten etwas schiefläuft. Tatsächlich aber wurden wirkliche Krisen wie der Zusammenbruch des Neuen Marktes, die große Finanzkrise oder die Griechenlandkrise nicht von Hedgefonds ausgelöst. Denn erst wenn die fundamentalen Fehler im System geschaffen wurden - sei es die künstlich hochgehaltene Bewertung des Britischen Pfunds im Jahr 1992, der heißgelaufene Immobilienmarkt 2007 oder Griechenlands Fastpleite 2010 -, lohnt es sich, darauf zu spekulieren.
Fazit: Mythos

Hedgefonds sind riskant

„Risiko“ ist oft das erste, was den meisten Befragten zum Thema Hedgefonds einfällt. Allerdings ist Risiko an den Märkten ohnehin allgegenwärtig: Fragen Sie sich also, wie viele große Unternehmen schon pleitegegangen sind und wie riskant deshalb deren Aktien und Anleihen sein müssen. Letztlich sind traditionelle Investments also nicht unbedingt weniger riskant. Allerdings weisen Hedgefonds durchaus ein Risiko auf, das erst auf den zweiten Blick deutlich wird: Sie schneiden in starken Bullenmärkten deutlich unterdurchschnittlich ab. Gerade in den letzten zehn Jahren hat eine Longonly-Strategie am US-Aktienmarkt eine hervorragende Rendite erbracht, von der nahezu alle Hedgefonds nur träumen konnten.
Fazit: Realität

In der Abbildung sehen Sie die historische Entwicklung des Barclay CTA-Index in den einzelnen Jahren seit 1980. Der Index wird zu Beginn jedes Jahres gleich gewichtet und neu ausgerichtet. Zuletzt wurden 510 CTAs in die Berechnung des Index für 2019 einbezogen.


Hedgefonds sind alle gleich

Meist sprechen wir allgemein über DIE Hedgefonds. Tatsächlich ist das Hedgefonds-Universum jedoch sehr heterogen. Es gibt viele verschiedene Strategien, erhebliche Differenzen beim verwalteten Vermögen und enorm divergierende Anlageerfolge. Deshalb sind zumindest die jeweilige Strategiegruppe, das verwaltete Vermögen und der bisherige Track Record zu untersuchen, bevor man das Profil eines Hedgefonds überhaupt sinnvoll einschätzen kann.
Fazit: Mythos

Hedgefonds liefern immer schlechtere Renditen

Hedgefonds leben von Ineffizienzen, Renditeprämien und anderen Vorteilen am Markt, mit denen sie versuchen, möglichst attraktive risikoadjustierte Renditen zu erzielen. Eine Folge davon ist, dass es weniger Anomalien gibt, was wiederum zu besser funktionierenden Märkten führt, es aber auch immer schwieriger macht, weiterhin solche Gewinne zu erzielen. Tatsächlich lässt sich beobachten, dass sich die erzielten Renditen von Hedgefonds schon seit Langem auf dem absteigenden Ast befinden. Neben der steigenden Markteffizienz sind wohl auch die vergleichsweise hohen Gebühren ein Grund für das schlechte Abschneiden. Als Portfoliobeimischung sind Hedgefonds aufgrund ihrer im Durchschnitt eher niedrigen Korrelation zu anderen Anlageklassen aber nach wie vor ein klarer Diversifikationsgewinn - besonders dann, wenn an den Märkten wieder einmal schwierige Zeiten herrschen.
Fazit: Realität

Nur die besten Köpfe haben Chancen

Es gibt einige Strategien im quantitativen Bereich, die hochkomplex sind. Ein gutes Beispiel ist Renaissance Technologies: Wer hier anheuern möchte, sollte schon einen Doktortitel in Mathematik oder Physik haben. Die Masse an Strategien kann aber auch ein durchschnittlich gebildeter Mensch verstehen und nachvollziehen. Grundsätzlich stellt wie bei den meisten Unternehmen das Team und dessen Zusammensetzung eine der wichtigsten Komponenten dauerhaften Erfolgs dar. Häufig ist es nicht die falsche oder eine nicht optimale Trading-Strategie, die den Fonds scheitern lässt, sondern Faktoren auf der rechtlich-strukturellen Ebene oder mangelnde Kontakte zu Investoren, sodass das verwaltete Vermögen die kritische Schwelle nie überschreitet.
Fazit: Mythos

Hedgefonds sind intransparent

Da Hedgefonds nicht öffentlich vertrieben werden (dürfen), werden die Details der meisten Strategien gar nicht erst öffentlich bekannt. Gegenüber den Investoren werden wesentliche Positionen zu bestimmten Stichtagen zumeist offengelegt. Gerade nach den bekannten Betrugsfällen der Vergangenheit sind die Transparenzkriterien der Due-Diligence-Prüfungen durch Investoren weiter gestiegen. Allerdings wird ein erfolgreicher Hedgefonds kein Interesse daran haben, der Konkurrenz freiwillig seine Positionen offenzulegen. Gerade für Short-Positionen könnte es schließlich sehr gefährlich werden, wenn die Konkurrenz Bescheid weiß - ein willkürlicher Short Squeeze wäre nämlich gerade bei illiquiden Werten nicht auszuschließen. Letztlich sind Hedgefonds nach außen hin also durchaus aus gutem Grund eher verschwiegen, was ihre genauen Strategien angeht.
Fazit: Realität

Die Tabelle zeigt die Top 5 der bestverdienenden Hedgefonds-Manager im Jahr 2018.


Hedgefonds haben hohe Gebühren

Hedgefonds sind nicht gerade billig. Schließlich finden sich unter den besten Hedgefonds-Managern einige Milliardäre - und irgendwo muss das Geld ja herkommen. Klassisch verlangten die meisten Manager jährlich eine zweiprozentige Verwaltungsgebühr sowie eine 20-prozentige Performance-Gebühr (2/20). Letztere fiel aber nur an, wenn die Rendite über dem jeweiligen Vergleichsmaßstab (Benchmark) lag. Diese 2/20-Standardstruktur lässt sich zwar heutzutage von den meisten Managern kaum noch durchsetzen, dennoch sind relativ hohe Kosten nach wie vor ein Problem. Wer es sich leisten kann, also eine entsprechend gute Entwicklung in der Vergangenheit (Track Record) hatte, berechnet zum Teil sogar noch mehr als 2/20.
Das beste Beispiel ist der berüchtigte Medallion Fund der etablierten Hedgefonds-Schmiede Renaissance Technologies. Hier wurden zuletzt üppige fünf Prozent Verwaltungs- und 44 (!) Prozent Performance-Gebühr berechnet. Dennoch würden sich die Investoren darum reißen, wäre der Fonds nicht schon längst geschlossen. Fazit: Realität

Hedgefonds-Manager schwimmen im Geld

Die Spitze der Managerpyramide verdient natürlich bestens. Doch am anderen Ende der Nahrungskette sieht es nicht so gut aus. Gerade kleine Fonds kämpfen häufig ums Überleben und die dringend benötigten Investoren, um eine kritische Größe zu überschreiten - schließlich sind zunächst einige Kosten zu decken, bevor der Fonds wirklich Geld verdient. Und erst ab einer bestimmten Mindestgröße taucht ein Hedgefonds überhaupt im Screening der ganz großen Investoren auf. Es ist wie in jedem anderen Business auch - nehmen wir die Filmbranche als Beispiel: Es gibt nur wenige Brad Pitts und Angelina Jolies, aber tausende unbekannter und vielleicht mindestens ebenso talentierter Schauspieler, die aber nicht genügend Publikum angezogen haben. Die richtigen Kontakte können also viel wichtiger für den Erfolg sein als die Performance der Strategie.
Fazit: Mythos

Fazit

Jedes Investment mit einer positiven Rendite, einer niedrigen Volatilität und einer möglichst geringen Korrelation zu anderen Märkten wird ein bestehendes Portfolio verbessern. Genau diese Eigenschaften bieten alternative Investments wie Hedgefonds. Nicht zuletzt sollten sich Privat-Trader ein Beispiel an den Hedgefonds-Managern nehmen, die mitunter ganz ähnliche Strategien fahren - nur eben im großen Stil.

Die Strategien

Die klassischen Hedgefonds-Strategien lassen sich in vier Kategorien gliedern, die wir Ihnen an dieser Stelle kurz vorstellen. Einige Strategien können als privatisierte Varianten von Ideen betrachtet werden, die auf den Trading Floors bei Investmentbanken umgesetzt wurden, bis sich die Mitarbeiter damit selbstständig gemacht haben.

Equity Hedge
Diese Strategien beinhalten kombinierte Long- und Short-Ansätze, hauptsächlich in Aktien sowie den entsprechenden Derivaten. Unterstrategien sind beispielsweise Equity Market Neutral (nahezu marktneutral zwischen Long- und Short-Positionen), Short Bias (Konzentration auf Short-Positionen) und Multi Strategy (paralleler Einsatz quantitativ-technischer sowie fundamentaler Ansätze).

Global Macro
Das ist die Königsklasse der Hedgefonds-Strategien. Es werden makroökonomische Entwicklungen betrachtet, die sich auch mit riesigem Anlagevolumen umsetzen lassen (viele Strategien haben praktisch keine Kapazitätsgrenze). Bei Global Macro wird auf die zugrunde liegenden Wirtschaftsdaten sowie auf deren Einfluss auf Aktien, Anleihen und Rohstoffe geachtet. Dabei können sowohl diskretionäre als auch systematische Strategien eingesetzt werden. Unterschieden wird bei den Substrategien nach Anlageklassen, zudem existiert auch eine Multi-Strategy-Variante.

Event Driven
Hier wird auf Titel gesetzt, die sich gerade in bestimmten Sondersituationen befinden oder sich bald befinden könnten, zum Beispiel Übernahmen oder Restrukturierungen. Substrategien sind Activist (Kauf größerer Anteile und Einflussnahme auf das Management), Distressed Restructuring (Beteiligung an insolvenzgefährdeten Unternehmen) sowie Merger Arbitrage (Profitieren von Kursbewegungen bei möglichen sowie angekündigten Übernahmen).

Relative Value
Relative-Value-Strategien beziehen sich auf mehrere Titel und deren relative Bewertung zueinander. Eingesetzt werden fundamentale und/oder quantitative Ansätze. Ein Beispiel aus dem Bereich Fixed Income ist Convertible Arbitrage (Ausnutzen von Preisdifferenzen zwischen Wandelanleihen und Aktien). Weitere Relative-Value-Strategien sind Volatility (Long- und Short-Strategien in der impliziten Volatilität) sowie Real Estate (Ausnutzen von Bewertungsunterschieden zwischen direkten oder indirekten Immobilienanlagen).

Managed Futures

Managed Futures sind eine Sonderklasse der alternativen Investments und auch als Commodity Trading Advisors (CTAs) bekannt. CTAs fahren systematisch quantitative Strategien in den weltweiten Futures-, Options- oder Forex-Märkten. Sie decken ein breites Spektrum an Märkten ab und handeln mehrheitlich trendfolgend long oder short, womit sie Hedgefonds sehr ähnlich sind. Managed-Futures-Strategien werden häufig über Managed Accounts abgebildet, bei denen der Anleger sein Vermögen nicht an den Manager überträgt - darin liegt auch der wesentliche Unterschied zu Hedgefonds.

Der Renaissance Medallion Fund

Der Medallion-Fonds ist in Sachen Performance das „Perpetuum Mobile“ der Hedgefonds-Industrie,. Über drei Jahrzehnte wurden damit durchschnittlich 39 Prozent Rendite pro Jahr erzielt - und das nach den hohen Kosten! Wie die Strategie allerdings genau aussieht, ist nicht bekannt. Da der Fonds ohnehin für die zweifellos interessierte Masse der Anleger aus Kapazitätsgründen geschlossen ist, kann man nur zusehen und staunen. Empfehlenswert ist zu diesem Thema das 2019 erschienene Buch „The Man Who Solved the Market“ von Gregory Zuckerman.


Quellen: Morningstar Direct, RCM Alternatives

Quelle: Credit Suisse

Quelle: www.barclayhedge.com

Quelle: www.bloomberg.com